2025.10.27 トピックス, バイオベンチャー
Modernaに学ぶバイオベンチャーの成功条件 ｜日本企業が避けるべき構造的落とし穴【ガバナンス×IR×CxO体制】
組織・資本・ガバナンスの欠陥とModernaに学ぶ処方箋
序章：研究は豊穣なのに、なぜ事業にならないのか？
日本のライフサイエンス研究は、世界的に見ても非常に豊かなものといえます。しかし、国内のバイオベンチャーを見渡してみると、その多くは、卓越した研究成果を、持続可能な売上・利益・キャッシュフローへと転換することができず、市場から静かに退場していく事例が繰り返されています。この構造的な課題は、単なる不運や個別の失敗に起因するものではありません。そこには、技術的優位性と比して著しく劣る、「構造的な欠陥」が埋め込まれているのです。
欠陥の本質は、研究機能の優位性に対し、事業化（薬事の承認・償還・製造・サプライチェーン・セールスプロモーション）の全工程を束ねる、経営のスペシャリスト集団の「戦略的な”敢えての”不在」にあります。具体的には、CxOを単なる「管理職（現場オペレーションの延長）」と誤認した人事設計が目立ち、社外取締役の役割が形骸化し、また、ファウンダーである研究者の「夢だけ」を語り、資本効率までプロとして考えることが困難・又はそのリテラシーを備えないIR文化、そして資本コストを理解しないままの資金調達設計です。
JHSが提供する本白書は、国内で倒産・清算に至った匿名事例の共通パターンを抽出し、米国の成功企業（Moderna、Genentech、Vertexなど）の意思決定プロセスと対比をすることによって、その病巣を明らかにします。結論として、研究の価値を社会の価値へと翻訳する「経営の技術」を正面から設計し直さない限り、日本のバイオベンチャーが巨大な市場の谷（キャズム）を越えることは困難であると断じます。
第1章：日本のバイオベンチャーに埋め込まれた組織構造的な課題
日本のバイオベンチャーの多くが抱える構造的な課題は、創業者である研究者が、経営の最上位（会長/CEO）を占め、本来のプロフェッショナルな経営人材であるCxO（CMO/COO/CFO）が「部長級（現場オペ）の延長」という不適切な位置づけで配置される点に集約されます。この人事設計の歪みや勘違いは、事業の全フェーズにわたり深刻な欠陥を生じさせます。
1. 臨床・薬事設計の「学会仕様」化
「”ファウンダー” 兼 “研究者” 兼 “CEO”」の強い影響下では、臨床試験の設計が「社会導入やマネタイズ要件」ではなく「論文採択や口演発表に映えること」を優先しがちになります。この「アカデミア起点の姿勢」は、実臨床への導入後のオペレーション負担の高さや、マネタイズプロセスでの足かせとなり、最終的には、医療機関での採用拡大や解約率の改善を大きく妨げることになります。
2. COO 不在による品質・生産・供給網の脆弱性
最高執行責任者（COO）が事実上不在、あるいは軽視されている組織では、事業がスケールに耐えうるGMP/GCP/GDP（優れたプロダクト／臨床データ／サプライチェーン基準）といった包括的な品質・生産・供給網の設計が後手に回ります。その結果、大規模な治験や上市後の品質逸脱管理、トレーサビリティ、安定供給リスクが未整備のまま放置され、些細な供給クレームによって企業の評判が致命的に毀損し、回復に年単位を要する事態を招きます。
3. CFO 不在が招く「資本コストの盲点」
プロフェッショナルなCFOが不在、あるいは軽視される組織では、投資効率の視点が欠如します。ROIC（投下資本利益率）とWACC（加重平均資本コスト）のスプレッドがマイナスである、つまり事業が資本コストを生み出せていない状態であっても、「資金調達に成功したという事実のみ」が意思決定を上書きしていき、創業者らは、資金調達成功＝客観的承認＝市場での成功を確認しがちです。しかし、ラウンドを重ねるごとに希薄化が加速し、資本市場の信認を低下させる悪循環に陥っていくことが非常に多く見られます。
4. 社外取締役の形骸化と実戦経験の欠如
社外取締役は、昨今のJPXのルール改定でも注目を浴びている通り、その役割は「承認」することだけでなく「監督」や「健全な異質性」「専門性」「多様性」が期待されることが、非常に大きなバリューです。しかし、日本のバイオベンチャーでは、社外取締役の選任が、職歴の立派さで選ばれた「見栄えの良さそうな人」「なんとなくネットワークを持っていそうな人」という形式的な配置に終始しがちです。真の競争環境で償還、薬事戦略、サプライチェーン構築、資本市場との対話といった、「実戦経験を持つ人材」が極めて乏しいため、ボードにおける問いのクオリティが低下します。結果、実践経験が少ない経営層の盲点がそのまま放置され、社外取締役が元来期待される役割を、社外取締役自身も発揮することがないまま、致命的な戦略ミスが徐々に拡大していく様子が見られます。
5. IRの「夢主語」体質と非対称な情報開示
日本のバイオベンチャーのIRは、「科学の夢」や研究の進捗を主語に語る体質が根強く残っています。そのKPIは抽象的で、時間軸が曖昧です。彼らが語らないのは、「再現性ある達成確率」×「時間」×「資本効率」という、機関投資家が最も注視する論理的な事業計画です。この情報の非対称性が、リスクを嫌う機関投資家を遠ざけ、長期的な資本の獲得を困難にしています。
第2章：倒産・清算に至った匿名実例の共通パターン（国内）
実名は避けるものの、国内で清算や事業消滅に至ったバイオベンチャーのケースを抽象化すると、そこには共通の構造的欠陥によって同じ角度で転落していくパターンが見て取れます。これらの事例は、「科学の力が足りなかった・イノベーションではなかった」のではなく、「経営機能」が、その研究成果を社会的価値へうまく翻訳できなかったことが死因である、と総括できます。
事例A（診断×AI／大学発）
| 技術的強み | 独自のバイオマーカーとAI解析による高精度な診断ソリューションを訴求。論文発表や受賞歴は多数。 |
| 設計のズレ | 社会実装の視点（償還戦略、薬事区分、導入施設の要件）が甘く、実際の導入現場における労務負担を読み違えていた。 |
| 崩壊過程 | 初期導入は増加したものの、現場でのオペレーション負荷の高さから解約率が想定を遥かに超える。IRでは学術的なインプット指標を列挙する一方、事業の健全性を示す解約率、LTV（顧客生涯価値）、CAC（顧客獲得コスト）といったアウトカム指標の開示を回避。結果、バーンレートが増加してランウェイ（資金繰りの持続期間）が圧縮され、希薄化を重ねた末に清算。 |
事例B（再生・細胞治療）
| 項目 | 分析 |
| 技術的強み | 治験フェーズ2のサブ解析で有望な結果が見え、市場の期待が高まった。 |
| 構造的欠陥 | COO機能の致命的な欠落により、CMC（化学・製造・品質管理）やGMP（優良製造規範）体制が脆弱であった。サプライプロセスにおける再現性が確保できず、規制当局との追加試験要求や品質逸脱への対応が常態化し、開発が大幅に遅延した。 |
| 資本要因 | 提携成立を前提としたブリッジ調達への依存が常態化し、調達条件が急速に悪化。ROIC（投下資本利益率）とWACC（加重平均資本コスト）のマイナススプレッドが固定化し、資本効率の悪さが露呈。資本市場の長期的な信認を失った。 |
総括すれば、両事例とも、「研究者」というプロフェッショナルによって設計されたプロダクトを、「経営」のプロフェッショナルの不存在により、市場と資本の論理に翻訳できなかったことが共通の死因です。
第3章：投資家が実際に見ているポイント
機関投資家や長期的な資本は、「科学者やファウンダーの夢」ではなく、「成功確率」×「実現までのタイムテーブル」×「資本効率」という3つの変数で企業価値を評価します。特に彼らがバイオベンチャーの投資判断で厳しくチェックする定量・定性的な指標は以下の通りです。
| 評価ポイント | 重視される指標と要件 |
| PMF（プロダクト・マーケット・フィット） | 主要顧客セグメントにおける導入後の定着率、コホート残存率、LTV/CAC（顧客生涯価値と獲得コストの比率）。市場ニーズへの適合を示すアウトカム指標の有無。 |
| 臨床の再現性と戦略 | マイルストーン達成の「確率」と「時間幅」の合理性。治験計画における仮説とその後の修正（ピボット）履歴の論理的な説明能力。 |
| 資本効率と財務戦略 | ROICとWACCのスプレッド（企業が資本コストを超えた利益を生んでいるか）、厳密なバーンレートとランウェイの管理、および将来的な希薄化シナリオを定量的に提示できるか。 |
| 供給能力とオペレーション | CMC/GMPの成熟度と、スケールアップに対応するためのボトルネックの冗長化。品質逸脱への対応を定めたSOP（標準作業手順）の整備状況。 |
| IR品質とリーダーシップ | CEOの科学的な熱量に、CFOの厳密な財務・資本市場の規律が乗っているか。数字と企業理念の双方を同時に、矛盾なく提示する能力。 |
しかし、これらの要素を「定量で、時系列で、因果関係を追って」語れる企業は極めて少ないのが現状です。大手ですら、未だに「社長の旧来の友人」「社長に承認をくれる人」が選ばれがちであり、これが海外投資家から見られている日本の姿です。しかし、これが語れない限り、資本市場からの長期的な信認を得ることは難しいのが現実です。
第4章：低空飛行のIRが暴露しているもの
国内の多くのバイオベンチャーのIR資料は、その組織構造的な欠陥を無意識のうちに露呈しています。低空飛行を続ける企業のIRから浮かび上がる共通の欠陥は、以下の4点に集約されます。
IRの真の役割は、未来の事業の「確率分布」を資本市場と共有することです。成功確率、必要な資本コスト、そして実現までの時間のレンジを開示し、その裏付けとなる「再現性の設計力」を見せられる企業だけが、長期的な資本の信頼を獲得する資格を持つのです。
１．インプット列挙型からの脱却不能：
共同研究件数、学会発表数、受賞歴といったインプット（投入指標）の列挙に終始し、事業の進捗を示すべきアウトカム（結果指標）、すなわち売上、粗利、解約率、LTV/CACなどの開示が欠落しています。
２．時間軸の欠落と曖昧さ：
次のマイルストーンの達成時期を「最短〜最長」のレンジで示しません。これは、事業計画の精度に対する自信のなさ、あるいは計画自体が脆弱であることを示唆します。しかし、経営陣は「我々が追っているのは数あるSEEDSから一つのブロックバスターを生み出すバイオの世界だから”特別なのだ”」と誤解したまま時間軸への甘さが目立ちます。
３．希薄化の回避：
調達額と資金使途は語るものの、今後の資金調達ラウンドが株主に与える希薄化の「総合シナリオ」を投資家視点で明確に提示することを避けます。
４．変化の物語の不在：
初期の仮説が市場や臨床で外れた際の修正ループ（ピボット）が、経営のストーリーとして示されていません。実はそれは、市場の変化に適応するための再現性の設計力がないことを示しています。
第5章：なぜCXOが必要なのか ー「管理職」ではなく「共同経営者」
日本のバイオベンチャーが飛躍するためには、専門経営人材であるCxO（Chief eXecutive Officer）の機能を単なる「管理職」として扱うのではなく、「共同経営者（Partner）」として再定義する必要があります。
・CMO（最高医学責任者）は、
臨床開発、薬事戦略、保険償還戦略を一本の線で貫き、事業の商業的成功に結びつく出口戦略を描く。
・COO（最高執行責任者）は、
品質管理、生産、供給網、およびサービス運用を、市場のスケールに耐えうる「再現可能なオペレーションの仕組み化」へと仕立て上げる。
・CFO（最高財務責任者）は、
事業の成長を促しつつ、資本効率（ROIC）と株主の希薄化リスクのバランスを戦略的に管理する。
しかし、日本では依然としてCXOを、年俸800万〜1,500万円程度の「雇用職」として捉える傾向が根強いのが事実であり、その一方で、”同規模の”米国ベンチャーでは、CMOが40万〜60万ドル、COOが30万〜50万ドル、CFOが25万〜40万ドルに加え、多額のエクイティ（株式）報酬が付与されます。
ソリューション：
CXOを雇用ではなく参画へ切り替えることです。ストックオプションや長期KPI連動の報酬を標準化し、「責任」「権限」「報酬」「リスク」を一致させることで、CXOは初めて共同経営者として機能します。これは、意思決定の質を飛躍的に向上させ、市場探索の速度を加速させる、唯一の制度的なレバーなのです。
第6章：日本の社外取締役が役に立ちずらい理由
現在の日本のガバナンス体制では、「独立性」や「多様性」という形式的な要件を満たしても、ボードの「問いのクオリティ」が低ければ、社外取締役は機能不全に陥ります。
日本では、弁護士、公認会計士、元官僚といった、「監督者」としての形式的な専門性を持つ人材、または彼ら社外取締役の「名誉・看板」を借りて、自社の経営への社会や投資家からの「承認印」をもらうかのような、主旨が異なった思惑で社外取締役を選定しがちです。しかし、彼らは償還設計、薬事戦略の実戦、サプライチェーンの修羅場、資本市場との緊張感ある対話といった、バイオベンチャー経営の核となる「実戦経験」を欠いています。
委員会は形式的な合議に流れ、「臨床の質」×「収益性」×「規制リスク」といった具体的なトレードオフ（二律背反）が深く議論されることなく、経営の盲点が放置されます。
社外取締役に不可欠な資質と議論の基準
| 役割 | 資質 |
| 実戦経験 | 償還設計、臨床戦略、サプライチェーン、または資本市場のいずれかで「修羅場」をくぐり、成功と失敗の両方を経験した専門家。上流のみ経験しがちな”コンサル出身”、信頼性獲得のための”弁護士”等に限らず、例えば経営者など、修羅場を現場感覚を持った現場実装を成し遂げた経験者が非常に重要。 |
| 問いの能力 | 経営陣が提示するKPIを健全に「疑い」、前提となっている仮説を「外させる」ことで、隠れたリスクや機会を可視化できる「問いのエキスパート」。マーケティング戦略の目線、ガバナンスの目線を、自らの経営体験に基づいて語れる、実戦力ある視点を持っていることが理想 |
| 責任体制 | エクイティ連動の報酬設計により、株主価値の向上に対する「成果への責任」を負うこと。 |
社外取締役は、単なる「倫理の見張り番や、企業ブランドに味付けする人」では足りません。彼らは、経営の難問を可視化し、意思決定の質を底上げする「問い」の担い手に置き換えられなければならないのです。しかし、実戦経験に乏しい社外取締役では、それは最初から厳しいことなのです。
第7章：Cクラスを「投資」ではなく「コスト」とみなす体質
「人件費をいかに抑えるか」というコスト削減の議論が先に立つ日本のベンチャー体質は、リスク回避を通じて結果的に失敗の確定を先送りします。
真の経営は、「逆の論理」で動きます。すなわち、失敗のコストを最小限に抑え、それを早く確定させ、そこから学習する速度を最大化することです。
この高速な学習装置を組織に組み込むために、高品質なCXO（共同経営者）の招聘へ「先に」資本を割り当てる決断が必要です。この「経営人材への投資＝コスト」と見なす企業は、学習の仕組みを持たないのと同じです。仕組みなき経営は、単なる「偶然に賭ける祈り」でしかありません。
第8章：社外取締役を「先に並べる」ことの無意味
日本のガバナンス整備において、「まずは社外取締役の数を増やして体制を厚くする」という形式的な順序で整えがちです。
これは、「骨格（CEO/COO/CMO/CFOの戦略的分業と権限）」が確立されていない組織に、「見栄えの皮（社外の人数と立派な肩書）」だけを被せる行為であり、意思決定のための筋肉は躍動的には動きません。
組織に実効的なガバナンスをもたらすために、先進国や最近の上場マーケットでは確かに社外取締役の重要性が高いことは事実ですが、ベンチャーの場合、この順序は明確に入れ替えるべきなのです。
1．CEO、COO、CMO、CFOの分業体制と、それぞれの権限・責任を先に確立する。
2．その中核機能を監督し、戦略的な増幅を担える、実戦経験のある社外取締役を後から選任する。
3．委員会の「問いの質」を定義し、CXOと社外取のKPIと報酬を株主価値に連動させる。
第9章：対比――Moderna/Genentech/Vertex の歴史と転換点
日本のバイオベンチャーが内包する構造的課題を浮き彫りにするため、世界の市場で大成功を収めた企業群の初期の意思決定プロセスを対比させてみましょう。これらの企業に共通するの点は、「研究の卓越性」を「事業の規律性」によって、着実に増幅させていた点にあります。
Moderna
Modernaは、創業の極めて早い段階で科学者CEOという慣習を排し、プロの経営者（Stéphane Bancel氏）をCEOに招聘しました。これにより、「創業科学者≠CEO」という前提を確立しました。つまり、創業者はは自分の学会論文上の名誉やCEOの椅子に座り続けることに最大の価値を置くのではなく、真の意味でバイオをスケール化し、社会のものとしようとしたと言えます。そして彼らは、mRNAとLNP（脂質ナノ粒子）というプラットフォーム技術の事業化と、規制、償還、供給網の統合設計を同時に行うことに成功しました。
その取締役会は、科学・薬事・製造・財務の実戦経験者で固められ、個別の研究進捗ではなく、マイルストーン達成確率と資本配分を対にして、徹底して議論する構造を確立しました。
Genentech
Genentechは、初期フェーズから、研究の自由と、臨床、商業化の厳格な規律を両立させる「二重構造」を敷きました。彼らのボード（社外取締役）は、常に実効性のある「問い」を投げかけることでリスクを鋭く切り分け、仮説が崩れた際の撤退の速度（損切り）の担保も非常にスピーディーで、実戦経験方法なボードが、常に小さなバイオベンチャーを市場リスクから守り続け、最短距離での成長を促し続けたのです。また、大企業との資本提携を「支配を受ける手段」としてではなく、「研究を加速させる仕組み」として使うという戦略的思想を持ったこと、ここでもやはり、創業者が個人の成功に固執せず、マネジメントのプロフェッショナルと両輪で回ったことが成功の要因と言えるでしょう。
Vertex Pharmaceuticals
Vertexは、システィック・ファイブロシス（嚢胞性線維症）という難病領域を攻め続けるプロセスの中で、リーダーシップの交代を厭わず、その時々の事業ステージに適した適材の再配置を徹底しました。彼らの取締役会は、提示されるKPIの「定義変更」にまで踏み込み、常に成果の再現性を追求できる高い規律を保持したといえます。
成功企業に共通する原則
これら３社に共通するのは、組織内で「誰が偉いか（肩書き）」ではなく、「何が真の価値か（市場）」に基づいて役割を決定している点です。ボードが厳しい問いを立て、経営陣が数値と論理でこれに応え、CXOが共同経営者として、リスクと報酬のオーナーシップを持つという、健全なガバナンスが機能していたのです。
第10章：日本のバイオベンチャーに必要なボード体制（実装案）
前章までの分析を踏まえ、日本のバイオベンチャーが研究の価値を社会価値に変換するために、今すぐに必要な「実装可能なボード体制」を提案していきます。
1. 指揮系統（実務の再定義）
| 役職 | 役割の再定義 |
| CEO | 仮説の優先順位と資本配分を決定する。失敗を早く確定させ、学習速度を最大化する責務。 |
| CMO | 臨床、薬事、償還を一本化する。臨床試験を「学会での発表」のためではなく、「市場での償還」のために設計する。 |
| COO | CMC/GMP/GQP/GDPといった全品質プロセスを「逸脱が起きても回復可能な、冗長性のある装置」として構築する。 |
| CFO | ROIC（投下資本利益率）とWACC（資本コスト）のスプレッドを「常に正」に保つよう財務を管理し、希薄化シナリオを投資家へ先に提示する。 |
2. 取締役会（監督と問いの機能強化）
取締役会は、社長の仲良し・元上司など「善き人」の集合体ではなく、「経営の盲点を突く実戦部隊」として再編します。
・社外構成：
薬事/償還、供給網（サプライチェーン）、資本市場、事業拡大のいずれかで修羅場を経験した実戦家を、必要最小限の人数で選任する。
・報酬： 現金報酬に加え、エクイティを厚く配分し、長期KPI達成に連動させる。
定例議題の固定化：
取締役会で議論すべきは、形式的な承認事項ではありません。以下の定量指標に裏付けられた、経営の核心に関わるトレードオフでなければなりません。
- 次四半期のマイルストーンの達成確率と時間幅の妥当性
- 解約率/Life Time Value/CACの推移の原因の分解とソリューションの提案
- ROIC−WACC、希薄化の総合的な整合性
- クオリティやコンプライアンス逸脱・サプライチェーン障害の再発防止サイクルと責任の所在
3. IR（資本との対話の改革）
IRは、未来に対する「確率分布の共有システム」として機能させます。
・確率の開示：
事業の未来をGood/Base/Badの三つのシナリオで提示し、それぞれのシナリオにおける資本効率と株主希薄化を定量的に説明する。
・同席体制：
CEOとCFOが必ず同席し、科学の「ミッション」と財務の「数字」を同じボリュームで対外的に発信し、信頼性を高める。
・指標の固定化：
PMF（プロダクト・マーケット・フィット）指標、解約率、LTV/CAC、ROIC−WACC、ランウェイ、逸脱率といった、アウトカム指標をIRの「コアKPI」として固定する。
4. 報酬設計 ー「雇用」から「参画」へ
- CxOと社外取に対し、厚いエクイティを付与し、その価値を「長期KPIの達成度」に強く”連動”させる。
- 研究者にも、論文ではなく臨床マイルストーンや償還到達の一部を報酬として配分し、研究→実装の一体化を制度的に促す。
終章：研究の価値を、社会の価値に翻訳する
日本には、世界に誇るべき、豊穣なライフサイエンスの研究成果が存在します。しかし、この価値が市場で花開かない根本原因は、その研究成果を社会の価値へと変換する「トランスレータ―としての経営」の不在です。
CXOを、現場オペレーション責任者の延長線のような雇用で済ませ、研究以外へのものすべてをコストと考え、また社外取締役が「問い」を立てず、IRが未来の「確率」を語らない。その特徴こそが、日本のバイオベンチャーが巨大な市場の谷（キャズム）に落ちる、根本的な要因といえます。
この転換を実現するためには、以下の三つの変革を同時に実行する以外に道はありません。
１．「雇用」から「参画」へ：CXOにオーナーシップを与える
２．「形式」から「問い」へ：ボードの役割を実効的な監督機能に昇華させる
３．「夢」から「確率」へ：資本市場との対話を論理と数字の規律で設計する
研究者が理想を描き、プロフェッショナルの経営者が市場への橋を架け、規律ある投資家がその事業に長期的な風を送る。この三位一体の体制を構築した企業だけが、この激しいグローバル競争の荒波を生き残り、真のイノベーションを実現できるのです。
